中金2022年大宗商品展望：损有余 补不足 再均衡
中金2022年大宗商品展望：损有余 补不足 再均衡
2021年大宗商品市集有着汹涌澎湃的行情，但也并非是单边的涨跌，正在代价振动下，既有环球疫情攻击下的经济异步苏醒，也有众种要素影响下的供应“艰屯之际”。咱们正在2020年11月8日《大宗商品2021年瞻望：供应上行有限，需求苏醒可期》中看众的意见根基获得市集的验证，而正在天色等要素影响下的环球发电能源欠缺，发动煤炭和自然气代价正在进入四时度后超预期上涨。从大宗商品代价轮动看，2021年上半年大宗商品市集的生意逻辑正在“需求苏醒可期”，更加是邦内需求干系的种类，而不才半年跟着邦内经济增加趋弱，大宗商品振动中枢一经有所下移，根基适当咱们正在2021年6月15日《大宗商品2H21瞻望：并非超等周期》中的剖断。
然则，大宗商品市集供需错配如故一再产生。咱们当心到某种商品正在局部区域的快速欠缺和相应的供应链断裂也恐怕损害其他商品的需乞降需要。比方近期环球能源欠缺及其连带的电力严重题目起首影响于大宗商品供应侧，临蓐相对更依赖电力的商品供应危险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的欠缺恐怕劫持局部区域铝合金的临蓐并间接影响铝的消费。合于这种形象，咱们正在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中以为而今欠缺恐怕并不是布局性欠缺，而是需求修复、供应危险以及运输瓶颈合伙导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增加，但大局部种类仍是绝对程度的复兴；另一方面，2021年大宗商品供应危险无间，紧要来自疫情几次、失常天色、家当计谋、地缘政事等，结果即是咱们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不足预期；而口岸拥堵和集装箱欠缺的题目也恐怕变成商品被产出后无法被有用需要到市集上。
关于2022年大宗商品市集，咱们以为既要损需求之众余，也会补供应之亏损，即使说2021年是供需错配、转向欠缺的一年，那么2022年恐怕是再平衡、欠缺收窄的一年。遵照中金宏观组预测，来岁海外耐用品消费增速放缓，邦内出口增速和工业产值增加承压，咱们估计大宗商品正在古板范畴的需求增速恐怕将回到下行轨道。来岁邦外里的经济和信贷计谋恐怕也有所分裂，各邦对能源转型范畴的投资预备值得等待，大宗商品需求端仍面对极少不确定性要素。而从供应角度看，邦外里供应危险溢价恐怕分裂，一方面，海外供应危险溢价恐怕延续至来岁上半年，而另一方面，邦内保供稳价计谋有用下降减碳计谋的危险溢价(请参睹2021年10月10日《拉尼娜或回归，市集代价若何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：环球电价上涨，供应新危险》)。
咱们以为来岁照旧不是大宗商品超等周期的起首，既有需求增加趋弱，也有供应复产正在途。过去几年大宗商品上逛血本开支积弱，恐怕掣肘异日3-5年的新产能，抬宏壮宗商品远期代价，但就2022年瞻望，异日3到6个月岁月，咱们相对看好、能源种类和，对和玄色金属相对庄重，而对异日6-12个月，咱们恐怕正在大宗商品设备优先顺次中上调，下调能源和。
低库存加重根基面时令性严重，但并非产能瓶颈下的布局性欠缺，咱们以为能源市集再平衡趋向不改。近期环球能源顾虑接续升温，与发电干系的大宗商品库存集体处于史书低位，如美邦的原油、欧洲的自然气和中邦的动力煤。今夏发电需求正在环球周围内均有超时令性增加，咱们以为这与前期超预期的酷热天色亲近干系，而新能源增加不足预期亦加重了古板能源的压力。跟着冬天旺季光临，低库存更进一步放大了时令性趋紧的影响，环球油、气、煤价均大幅走高。
需要“艰屯之际”下，三大能源商品均面对产出偏紧的题目，北美飓风扰动石油临蓐是近期环球原油库存加快去化的紧要来源，而自然气、煤炭的产出明显慢于需求也是代价大幅上行的紧要支持。别的，咱们以为疫情后供需复兴特色有异是能源市集一再产生阶段性欠缺的中心，即供应线性渐进复兴下，需求是台阶式增加，而并非产能瓶颈限制下的布局性欠缺。往前看，环球能源供应仍有苏醒空间，且正在今冬取暖季事后，跟着需求时令性趋弱，自然气和煤炭代价恐怕接连回归根基面。但而今石油市集上，除时令性需求回升外，更紧要的需求压力来自欧美通航下航空石油消费的缺口补齐，是以咱们剖断，原油市集欠缺危险仍存，正在异日3-6个月内，环球油价或仍将处于高位，但来岁后半年仍有下行危险。
2021年下半年玄色金属的走势正在大目标上根基适当咱们的剖断。咱们正在2H21瞻望中曾提出，2021年下半年钢材下逛需求将放缓，并胀动玄色金属的平均中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”代价大涨是超预期要素，本钱胀动与供应危险溢价合伙支持钢材代价处正在高位。
咱们正在2021年8月20日发外的《旧事重提，并非超等周期》中曾提示钢材供需布局恐怕并不如市集正本预期的那么失衡。进入四时度后，开发与创制业勾当均较为低迷，下逛需求旺季预期根基证伪，钢材库存去化放缓乃至起首累库，市集对欠缺的顾虑根基落空。同时，原煤供应革新，本钱支持亦有所松动，钢材代价大幅回落。
瞻望2022年，咱们估计玄色金属具体代价中枢将回落。正在本钱侧，铁矿石代价趋于回落，焦煤根基面亦将受益于原煤临蓐革新。下逛需求受房筑疲软影响将接连承压，钢价将随本钱松动下行。“双碳”方向对钢材供应的管束恐怕常态化，从而局部对冲需求逆风。
“双碳”靠山下，环球各邦对新能源范畴的投资预备正正在兑现；对高耗能、高排放行业的管束渐渐加码，这些都成为了根基金属根基面的新变量。跟着疫情后环球需求反弹渐渐平息，咱们以为古板范畴投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型(光伏、风电装机)和下逛电气化(新能源车、5G运用)将带来紧要需求增量，咱们准备了这两个范畴对金属需求的奉献水平，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“双碳”靠山下，高耗能、高排放行业既面对计谋直接收束，也面对“旧能源(碳)”本钱变高的间接收束。别的，中期来看咱们还探究了原原料供应瓶颈(锡)和冶炼产能投资放缓(铜、铝)题目。遵照潜正在需要瓶颈和作对的水平巨细，咱们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
咱们以为，异日3-6个月，本质利率回正将接连压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据咱们的模子阴谋，这将袪除而今黄金代价中50美元/盎司阁下的避险溢价。另一方面，通胀预期正在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率正在1Q22升至2.1%的基准剖断，黄金代价估计将正在1Q22回到1600美元/盎司的代价低点，较咱们此前的预期有所推迟，这紧要源于疫情几次和通胀预期高企对本质利率纠正经过的扰动。
异日6-12个月，去投资化经过已矣后，跟着市集进入加息计划阶段，正在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价恐怕会有阶段性时机，咱们剖断正在来岁二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年终邻近加息周期，叠加环球紧要邦度经济增速回落，黄金避险设备需求晋升，咱们预期金价或于来岁终升至1800美元/盎司。
跟着各邦农业临蓐逐渐复兴，新作年度环球玉米、大豆增产预期较强，产量可能率有所升高，农产物市集储蓄增产潜力，供需布局处于动态修复调剂期。咱们以为，2021/22年度环球农产物需要偏紧态势将有所好转，需要溢价或逐渐降温，库存消费比从容回升。但须要认识到，新作年度环球农产物营业及邦内消费量仍仍旧神速增加态势，供需根基面偏紧的底层逻辑未变，咱们以为环球农产物代价固然自本年5月高位回落，但低库存靠山下，新季年度农产物代价可能率保护高位震动，代价重心较平常年份仍然位于高位。同时，需戒备阶段性、区域性供需错配对代价的影响，南半球作物正处于孕育合头期，天色要素扰动对产量的影响仍存不确定，但咱们估计新作年度环球农产物代价攻击新高概率不大。
2021年大宗商品市集有着汹涌澎湃的行情，但也并非是单边的涨跌，正在代价振动下，既有环球疫情攻击下的经济异步苏醒，也有众种要素影响下的供应“艰屯之际”。咱们正在2020年11月8日《大宗商品2021年瞻望：供应上行有限，需求苏醒可期》中看众有色金属、石油和农产物，而相对看空玄色金属和贵金属的意见根基获得市集的验证，而正在天色等要素影响下的环球发电能源欠缺，发动煤炭和自然气代价正在进入四时度后超预期上涨。从大宗商品代价轮动看，2021年上半年大宗商品市集的生意逻辑正在“需求苏醒可期”，更加是邦内需求干系的种类，而不才半年跟着邦内经济增加趋弱，大宗商品振动中枢一经有所下移，根基适当咱们正在2021年6月15日《大宗商品2H21瞻望：并非超等周期》中的剖断。
然则，大宗商品市集供需错配如故一再产生。咱们当心到某种商品正在局部区域的快速欠缺和相应的供应链断裂也恐怕损害其他商品的需乞降需要。比方近期环球能源欠缺及其连带的电力严重题目起首影响于大宗商品供应侧，临蓐相对更依赖电力的商品供应危险溢价再次上升；小金属镁、锰、硅的欠缺恐怕劫持局部区域铝合金的临蓐并间接影响铝的消费。合于这种形象，咱们正在2021年10月9日《大宗商品：库存预期能否兑现？》中以为而今欠缺恐怕并不是布局性欠缺，而是需求修复、供应危险以及运输瓶颈合伙导致的。一方面，疫情后，大宗商品需求“台阶式”增加，但大局部种类仍是绝对程度的复兴；另一方面，2021年大宗商品供应危险无间，紧要来自疫情几次、失常天色、家当计谋、地缘政事等，结果即是咱们看到南美的水电、欧洲的风电、东南亚的煤炭产出均不足预期；而口岸拥堵和集装箱欠缺的题目也恐怕变成商品被产出后无法被有用需要到市集上。
原料出处：中邦政府网，LME，CBOT，NYBOT，MDE，万得资讯，彭博资讯，EIA，IEA，Mysteel，筹议部
关于2022年大宗商品市集，咱们以为既要损需求之众余，也会补供应之亏损，即使说2021年是供需错配、转向欠缺的一年，那么2022年恐怕是再平衡、欠缺收窄的一年。遵照中金宏观组预测，来岁海外耐用品消费增速放缓，邦内出口增速和工业产值增加承压，咱们估计大宗商品正在古板范畴的需求增速恐怕将回到下行轨道。来岁邦外里的经济和信贷计谋恐怕也有所分裂，各邦对能源转型范畴的投资预备值得等待，大宗商品需求端仍面对极少不确定性要素。而从供应角度看，邦外里供应危险溢价恐怕分裂，一方面，海外供应危险溢价恐怕延续至来岁上半年，而另一方面，邦内保供稳价计谋有用下降减碳计谋的危险溢价(请参睹2021年10月10日《拉尼娜或回归，市集代价若何演绎》和2021年10月20日《大宗商品：环球电价上涨，供应新危险》)。
咱们以为来岁照旧不是大宗商品超等周期的起首，既有需求增加趋弱，也有供应复产正在途。过去几年大宗商品上逛血本开支积弱，恐怕掣肘异日3-5年的新产能，抬宏壮宗商品远期代价，但就2022年瞻望，异日3到6个月岁月，咱们相对看好有色金属、能源种类和农产物，对贵金属和玄色金属相对庄重，而对异日6-12个月，咱们恐怕正在大宗商品设备优先顺次中上调贵金属，下调能源和农产物。
低库存加重根基面时令性严重，但并非产能瓶颈下的布局性欠缺，能源市集再平衡趋向不改。近期环球能源顾虑接续升温，与发电干系的大宗商品库存集体处于史书低位，如美邦的原油、欧洲的自然气和中邦的动力煤。今夏发电需求正在环球周围内均有超时令性增加，咱们以为这与前期超预期的酷热天色亲近干系，而新能源增加不足预期亦加重了古板能源的压力。跟着冬天旺季光临，低库存更进一步放大了时令性趋紧的影响，环球油、气、煤价均大幅走高，截至11月初，布伦特原油代价为82美元/桶，即14.2美元/百万英热，为客岁同期的2倍，而与取暖需求直接挂钩的煤炭、自然气代价涨幅更为显着，欧洲TTF自然气代价为26美元/百万英热，约为客岁同期的5倍；纽卡斯尔煤炭代价为158美元/吨，即6.6美元/百万英热，约为客岁同期的3倍。
需要“艰屯之际”下，三大能源商品均面对产出偏紧的题目，北美飓风扰动石油临蓐是近期环球原油库存加快去化的紧要来源，而自然气、煤炭的产出明显慢于需求也是代价大幅上行的紧要支持。别的，咱们以为疫情后供需复兴特色有异是能源市集一再产生阶段性欠缺的中心，即供应线性渐进复兴下，需求是台阶式增加，而并非产能瓶颈限制下的布局性欠缺。往前看，环球能源供应仍有苏醒空间，且正在今冬取暖季事后，跟着需求时令性趋弱，自然气和煤炭代价恐怕接连回归根基面。但而今石油市集上，除时令性需求回升外，更紧要的需求压力来自欧美通航下航空石油消费的缺口补齐，是以咱们剖断，原油市集欠缺危险仍存，正在异日3-6个月内，环球油价或仍将处于高位，但来岁后半年仍有下行危险。
2021年环球油市一再闪现阶段性供需错配，OECD原油库存已降至史书低位，但正如咱们正在2021年10月17日发外的筹议呈文《石油：供需为何一再错配？》中所述，而今库存严重并非来自布局性欠缺，近期超预期去库紧要来自北美飓风季的短期扰动，能够看到，三季度OECD原油库存总去库量中，美邦占比高达七成。咱们以为，需要端去库压力难以接续，但环球原油供需缺口仍存，这紧要因为疫情后原油产量呈渐进式线性复兴，而需求则是台阶式突变苏醒。截至本年三季度，环球原油产量较疫情前仍差600万桶/天，个中OPEC+和美邦各占330和180万桶/天。相较之下，环球油品需求较疫情前仅差330万桶/天，个中OECD航空石油需求为紧要拖累项，而今仍有150-200万桶/天的消费量亟待修复。
欧美通航期近，OECD航空石油修复希望进入冲刺阶段，叠加冷冬预期提振取暖需求，4Q21环球油品需求希望录得超时令性增加。能够看到，10月从此美邦TSA安检人数与2019年同期程度的差异正正在逐渐缩小。据咱们测算，环球油品消费量或于年终根基回到19年同期的1亿桶/天。往前看，跟着欧美走出疫情，叠加低基数影响，1H22油品需求恐怕仍将受益于欧美经济修复，但跟着环球经济增加动力边际趋弱(基于中金宏观组预测)，2H22石油需求的增加后劲或有亏损，终年增速将呈“前高后低”的具体特色。据咱们测算，来岁环球油品日消费量希望同比增补380万桶，较2021年升高4.0%，个中OECD增补250万桶/天，同比增补5.5%，奉献环球增量的60%，而以我邦为代外的非OECD邦度的油品需求增速将正在来岁接连保护低位，同比仅晋升2.8%。
而今环球原油已步入不乱增产通道，OPEC+产量订定实践就手，10月OPEC原油总产量抵达2,758万桶/天，并正在11月4日的产量聚会上决策保护增产预备并于来岁5月升高减产基准。但咱们以为，正在“保油价”和“保份额”之间，OPEC+举办临蓐计划时更偏向于后者，现阶段非OPEC供应的紧要增量奉献者是美邦。截至10月底，美邦原油产量已复兴至1,150万桶/天，EIA原油库存自9月中旬起累计回补1,311万桶，而今库存已回到飓风扰动前途度。别的，北美页岩油复产接续胀动，正如咱们正在2021年8月8日发外的筹议呈文《石油：北美复产，并不遥远》中所述，正在DUC井接续开释和旧井产量衰竭仍旧不乱的情状下，新钻油井抵达900口/月将完成产量复兴。9月美邦页岩油新钻油井数为635口，据咱们的模子测算，假设新增钻井仍旧25-30口/月的增加速率，北美页岩油产量将可能率于来岁6-8月回到疫情前途度。是以，来岁OPEC+恐怕不会接连压制复产速率。基准情状下，2022年环球原油需要量约为1亿桶/天，回到疫情前途度。而石油市集正在疫情前的供应和需求是大致成家的，只管当时伊朗供应受限，但还没有极端显着的产能缺口。然则，2016-2019年石油市集上逛血本开援手续低位，使得相对较低本钱残剩产能的增补略显亏损，咱们正在2020年11月29日发外的筹议呈文《石油：环球供应弹性几何？》中计划了血本开支亏损对环球供应弧线的影响，以及异日恐怕闪现产能瓶颈的时点测度。咱们以为，正在疫情影响所有消退后，环球需求重回增加旅途，产能对产量的管束恐怕会逐渐浮现，然则，现阶段，环球石油产能瓶颈尚未闪现。
咱们提示环球原油产量管束或正在来岁进一步有所减少，这一方面来自OPEC+减产基准从4,210升高至4,373万桶/天后，沙特和伊拉克为主的产油邦或将顺势扩充产量，正在基准情状的基本上恐怕有200万桶/天的格外增量。另一方面，即使伊朗供应重回市集，其复产空间尚有可能150万桶/天。然则，咱们估计这两种逾额增产情状恐怕不会同时产生。
原料出处：彭博资讯，筹议部注：伊朗有用产能为其2Q18产量，其余OPEC+邦度有用产能为其4Q19产量
欧美航空石油需求修复叠加冷冬预期，且OPEC+保护淡季产量决议，咱们剖断，异日3-6个月环球原油市集欠缺恐怕延续，布伦特油价恐怕仍将保护80-85美元/桶的高位。但跟着需求时令性回落，加之环球供应修复，供需平均恐怕正在二季度挽回，并于下半年保护紧平均状况(供应基准情状)，终年原油市集平均恐怕呈“先紧后松、欠缺收窄”的特色。咱们剖断，2H22布伦特油价将回落至75-80美元/桶区间。
普通来讲，自然气消费时令性旺季有夏令和冬季两个阶段，且冬季峰值要高于夏令。从美邦自然气消费量来看，今夏6-8月用气需求较往年明显升高，叠加亚洲出口需求兴隆，自然气淡季补库速率放缓，库存接续处于史书相对低位(详睹咱们于2021年9月5日发外的筹议呈文《北美自然气：补库或亏损，冬季再趋紧》)。往前看，美邦取暖日指数(HDD)已于10月上升至76，根基位于史书同期均值(86)邻近，而自然气的下一个需求旺季将从11月正式起首。库存方面，10月美邦自然气补库速率有所加疾，累库3,780亿立方英尺，与2019年速率持平，但因为9月补库较慢，截至10月末美邦自然气库存仍低于史书同期均值，而今库存量为35,480亿立方英尺。相较之下，欧洲自然气库存的严重情状更为苛格，从本年6月至今永远位于史书同期最低，而今库存程度较近5年同期均值低落14.6%。而跟着“拉尼娜”带来的冷冬预期无间深化，未所有复兴的库存将接受更大压力，取暖季气价难下高位。
需要端来看，跟着油价回升，北美自然气产量从客岁6月起首复产，三季度海外疫情几次，加持油价走弱，自然气增产速率有所放缓。而因为四时度至来岁上半年，原油代价仍有走高危险，NGL对自然气临蓐经济性的补贴将有所增补，自然气增产希望加快。而用气需求受天色影响较大，是以正在今冬旺季事后，仍需亲近合怀环球天色的蜕变情形。
正在邦度强力的煤炭保供计谋下，咱们以为煤炭需要最严重的工夫恐怕一经过去。据邦度发改委，11月2日世界煤炭单日产量触及1167万吨，较10月初增补约100万吨，且希望冲破1200万吨每天。据此咱们估计2021年四时度煤炭产量环比将增加7000-8000万吨，同比增加约2.5%，煤炭供需严重时事将逐渐缓解。瞻望来岁，邦务院发外的《2030年前碳达峰运动计划》鲜明提出要加疾煤炭减量措施，“十四五”时候苛酷合理操纵煤炭消费增加，“十五五”时候逐渐削减。咱们以为，正在短期内火电恐怕仍要继承电力体系压舱石的影响，而今保供计谋发动的新产能正在异日恐怕还要面对产能留置的不确定性，这恐怕是煤炭市集的潜正在供应危险
关于其他发扬中邦度来说，煤炭需求仍有增加空间，自然气与可再生能源本钱如故较为昂贵，且缺乏健康的电网体系，煤炭仍是相对经济且不乱的发电出处。环球煤炭出口将逐渐晋升，发动海外煤炭代价逐渐回归边际本钱订价。
2021年下半年玄色金属的走势正在大目标上根基适当咱们的剖断。咱们正在2H21瞻望中曾提出，2021年下半年钢材下逛需求将放缓，并胀动玄色金属的平均中枢“双双下移”。三季度粗钢产量压减、“限电、限产”与“双焦”代价大涨是超预期要素，本钱胀动与供应危险溢价合伙支持钢材代价处正在高位。
咱们正在2021年8月20日发外的《旧事重提，并非超等周期》中曾提示钢材供需布局恐怕并不如市集正本预期的那么失衡。进入四时度后，开发与创制业勾当均较为低迷，下逛需求旺季预期根基证伪，钢材库存去化放缓乃至起首累库，市集对欠缺的顾虑根基落空。同时，原煤供应革新，本钱支持亦有所松动，钢材代价大幅回落。
瞻望2022年，咱们估计玄色金属具体代价中枢将回落。正在本钱侧，铁矿石代价趋于回落，焦煤根基面亦将受益于原煤临蓐革新。下逛需求受房筑疲软影响将接连承压，钢价将随本钱松动下行。“双碳”方向对钢材供应的管束恐怕常态化，从而局部对冲需求逆风。
自2021年下半年起首，中邦粗钢产量压减逐渐落地，触发了铁矿石代价的大幅回落。钢铁主动限产叠加下逛需求走弱，铁矿石需求所以大幅回落，三季度世界生铁产量环比/同比下滑9%和10%。采暖季即将到来，叠加能源严重等要素，咱们以为四时度产量管束恐怕难以减少，铁水产量恐怕会接连下滑，矿价恐怕进一步承压。咱们估计2021年铁水产量将低落约3600万吨，同比下滑约4%，折合铁矿石消费量约6000万吨。
瞻望2022年，咱们以为铁矿石供需将更趋宽松。正在需求侧，咱们估计2022年环球生铁产量将与本年根基持平，欧洲、日本、韩邦等海外紧要铁矿石消费邦的钢铁产量将接连增加，以对冲中邦产量的下滑。举动环球最大的铁矿石消费邦，2020年中邦耗费了环球六成以上的铁矿石，而个中八成以上依赖于进口。向前看，正在短期钢铁需求下滑与永恒“双碳”方向框架下，咱们以为中邦铁矿石需求下行趋向恐怕将不行避免。
紧要受房筑紧缩拖累，咱们估计2022年邦内钢材下逛消费将同比下滑约2%，从而发动粗钢产量下行。同时正在需要侧，中邦钢铁行业恐怕将永恒面对产能与产量“双控”的管束，钢材出口恐怕仍将受限以优先满意邦内需求。正在这种情形下，咱们以为2022年粗钢、生铁产量恐怕难有增加。
“双碳”方向下，废钢对铁水、短流程(电炉)对长流程(高炉-转炉)的替换将接连
邦务院发外的《2030年前碳达峰运动计划》中鲜明提出对钢铁行业，要“鼎力胀动非高炉炼铁技能树模，晋升废钢资源接纳操纵程度，实施全废钢电炉工艺”。短流程电炉钢的发扬将受益于顶层计谋安排。本年从此电炉钢利润较好，产能操纵率所以有较大晋升，粗钢产量只管面对压减，但咱们估计电炉钢产量正在2021年仍将同比增加约5%，占比将晋升至10%以上。
但值妥当心的是，受电价与废钢代价影响，邦内短流程炼钢本钱集体较长流程更高，饰演着边际临蓐者的脚色。本钱较高平素是电炉钢发扬的最大限制，近期因能源欠缺导致的“限电、限产”，咱们看到电炉钢厂首当其冲，而工业电价市集化亦加重了电炉钢的临蓐本钱。咱们估计2022年电炉钢产量将接连小幅增加。但跟着碳达峰旅途渐渐圆满，希望被纳入世界团结碳市集，同时废钢供应量将逐年开释，咱们估计电炉钢的发扬恐怕将加快。
废钢对铁水(铁矿石、焦炭)的替换恐怕并不但仅范围于电炉，咱们看到长流程用废量亦正在无间上升，2021年前8个月转炉废钢单耗较2020年同期晋升约27%。近期铁矿石代价大跌，铁废比有所回落，同时为担保高炉临蓐不乱，钢铁企业面临限产压力优先缩减了废钢应用量。但鉴于废钢供应渐渐宽松，以及再生钢铁原料进口摊开，咱们估计是非流程合计废钢消费量正在今明两年仍将接续晋升，对铁矿石变成替换。
2020年，中邦对海运铁矿石的依存度赶过80%。过去几年，中邦自有铁矿产能发扬平素受到环保与高本钱等要素的限制。但向前看，咱们估计内矿发扬恐怕将加快。以削减进口铁矿消费。咱们看到，邦度发改委显示将“加大铁矿资源勘查力度”，中钢协亦显示“力求‘十四五’岁月邦内铁精粉产量增补一亿吨以上。”[1]咱们估计2021和2022年铁矿石进口将区分低落3%与7%。
正在需要侧，咱们估计2022年海运铁矿石发运量将接连温和扩张。近期铁矿石代价大跌后，局部高本钱的非主流矿山的产能预备恐怕受到抛弃，高运费也节制了非主流矿的发运量。但主流矿山的发货量恐怕将有必定回暖。巴西淡水河谷公司的产量仍未回到2019年溃坝事情之前，跟着尾矿坝许可权题目逐渐获得革新，咱们估计其供应量将接续复兴。
总体而言，咱们估计环球海运铁矿石出口量将小幅增加约2%。跟着需求走缓，铁矿供需平均将更趋宽松，代价将接连下行。咱们对铁矿石2022年四个季度的方向价为102、91、81、87美元/吨到岸。
咱们从自上而下与自下而上两个角度来预测钢材需求的走势。自上而下来看，史书上中邦GDP的血本变成奉献率与单元GDP的钢材消费(钢材消费强度)有较强的干系性，这是由于中邦的钢材消费众用于房地产、基筑、创制业等投资合键。从图外31能够看出，2020年血本变成对GDP的奉献率大幅走高，单元GDP钢材消费亦有所上扬，咱们以为这是中邦为抗衡新冠疫情逆风而加大血本参加的结果(、基筑)，并不具有接续性。跟着经济回归常态，咱们估计2021年和2022年血本变成GDP奉献率将有所回落，钢材消费强度亦将下行。
从人均钢材消费量来看，而今中邦大陆已赶过美邦和日本的永恒程度，与韩邦和中邦台湾仍有必定差异。咱们以为经济体的永恒人均钢材消费与其经济布局有必定干系性，咱们假设各经济体永恒人均钢材消费中内需局部雷同(假设成熟经济体之间有近似的人均基筑程度、人均住房面积和人均汽车保有量等，但本相上经济体之间照旧有必定区别，譬如美邦衡宇创设用钢就较少)，那么其人均钢材消费程度的区别将取决于创制业出口正在其经济布局中的比重。如图外30所示，韩邦和中邦台湾因出口大宗耗钢成品，如汽车、刻板、电子开发等，其创制业出口占GDP的比重较其他经济体显着较高，永恒人均钢材消费较日本、美邦等经济体更高。探究到中邦大陆异日经济对出口的依赖水平很难抵达韩邦与中邦台湾的程度，而开发用钢强度恐怕较成熟经济体更高，咱们以为中邦大陆的永恒人均钢材消费恐怕将介于中邦台湾与日本之间。
自下而上看，本轮钢材需求的下行始于创设的疲软，鉴于邦度对房地产市集的调控定力难以减少，咱们估计房筑干系需求下行可能率将正在本年四时度与来岁上半年延续。咱们考查到近来房贷计谋有边际减少，房企资金周转严重的情形有所缓解，恐怕对项目施工与完竣有更众正向提振，探究到地产传导链条与同期高基数的影响，中金地产组估计新开工面积正在来岁三季度前都将同比大幅下滑，之后将趋稳。而紧要用于房筑前期的螺纹钢需求将陪同下滑。
基筑方面，财务部条件2021年新增专项债额度尽量正在11月底前发行完毕，但钢材消费落地恐怕正在来岁一季度，螺纹钢等开发钢材的消费正在本年四时度向上空间有限。瞻望来岁，咱们估计基筑投资将明显加快，托底钢材需求，但从钢材消费布局看房筑仍是大头，基筑加快并亏损以对冲房筑需求的下行。此外，新能源投资加快也将利好型钢、中厚板等钢材种类。
1)外需压力恐怕加大，钢材间接出口将承压：据咱们统计，本年前三季度紧要含钢成品的出口额(黎民币计)同比增速约为22%，探究到代价上涨带来的影响，本质耗钢量增速恐怕小于金额增速。来岁外需增加恐怕从高位回落，邦度统计局颁布的PMI新出口订单已毗连5月位于紧缩区间。中金宏观组估计来岁出口同比增速将从2021年的27%大幅下滑至约5%；
2)与房筑链条较为周密的高耗钢刻板成品的产量恐怕受到必定拖累：中金刻板组估计发掘机、汽车起重机等刻板产量正在2022年恐怕延续本年下半年同比紧缩的趋向；
3)创制业投资增速恐怕触顶回落：从出口、工业企业利润等先行目标来看，中金宏观组估计创制业投资的年复合增速恐怕正在2022年触顶回落，是以对机床、紧固件、等耗钢开发与刻板组件的需求恐怕将会放缓；
4)汽车干系的钢材需求将接连增加：“缺芯”等要素恐怕正在来岁会获得必定缓解，中金汽车组估计汽车产量正在来岁将增加，发动对汽车板等的需求。
归纳来看，咱们估计2021年和2022年钢材本质消费将同比增加1%和下滑2%。分行业看，因开发类占钢材消费比重较大，房筑下行将拖累具体粗钢消费。
下半年从此，粗钢产量压减逐渐落地，三季度末又遇“限电、限产”，世界日均粗钢产量从本年4月的史书高点326万吨低落至9月的246万吨。据邦度统计局，前三季度粗钢产量8.06亿吨，同比增加约2%。探究到客岁基数前低后高，四时度若仍旧而今临蓐管束，终年粗钢产量将确保同比低落，叠加采暖季限产与能源严重等要素，咱们以为四时度限产管束难以减少。
往前看，咱们以为钢铁产量、产能“双控”恐怕会常态化，以主动适合需求侧的蜕变与“双碳”方向框架下新的能耗与碳排放目标条件，供应恐怕将永恒受到管束。《2030年前碳达峰运动计划》鲜明提出要“以京津冀及周边地域为中心，接连压减钢铁产能。” 咱们估计2021终年粗钢产量同比低落约2.5%，2022年的粗钢产量恐怕很难赶过本年的程度。
需要管束与高本钱的合伙支持本年三季度钢价处正在高位。铁矿石代价固然大跌，然则焦煤供应欠缺下，“双焦”代价大幅上涨。值妥当心的是，与即期本钱模仿准备有所相差的是，钢厂临蓐本钱正在三季度恐怕反而有所上升，显示焦炭代价上涨根基蚕食了铁矿石的跌幅。同时，市集集体预期需要受限下，需求旺季恐怕闪现供需缺口，但玄月从此需求大幅不足预期，需求旺季预期根基落空，钢价大幅回落。
瞻望2022年，正在本钱侧，铁矿石代价接连下行，焦煤根基面亦将受益于原煤临蓐的革新，供需将趋于和缓，双焦代价将趋于回落。咱们估计玄色系的具体代价中枢将回落，下逛需求疲软的情形下，供应管束对代价的支持较有限，本钱松动将发动钢价下行。咱们对螺纹钢2022年四个季度的方向价为4700、4450、4200、4350元/吨。
“双碳”靠山下，环球各邦对新能源范畴的投资预备正正在兑现；对高耗能、高排放行业的管束渐渐加码，这些都成为了根基金属根基面的新变量。跟着疫情后环球需求反弹趋缓，咱们以为古板范畴投资和需求增速放缓趋向不改，能源转型(光伏、风电装机)和下逛电气化(新能源车、5G运用)将带来紧要需求增量，咱们准备了这两个范畴对金属需求的奉献水平，从大到小排序为：锡、镍、铜、铝、锌、铅；供应端，“碳中和”靠山下，高耗能、高排放行业既面对计谋直接收束，也面对“旧能源(碳)”本钱变高的间接收束。别的，中期来看咱们还探究了原原料供应瓶颈(锡)和冶炼产能投资放缓(铜、铝)题目。遵照潜正在需要瓶颈和作对的水平巨细，咱们的排序为：锡、铝、铜、镍、锌、铅。
与以往环球需求增加紧要由中邦基筑和房地产行业奉献区别，能源转型与下逛电气化带来的新增需求中，海外也奉献更高的比例。而中邦房地产对金属需求的奉献鸠集正在收工阶段，咱们以为房地产市集从2019年进入景气周期，2020年局部收工项目因疫情影响递延到2021年落成，变成这两年需求增速一低一高的情形。咱们估计2022年将中邦房地产市集照旧处于收工景气周期，但探究到基数来源，同比增速有所低落。
2020年头新冠疫情发作后，铜价触及低点之后疾速反弹。从根基面来看，疫情后以美邦为主的“消费邦”大范围财务刺激拉动了耐用品消费，而铜的上逛原原料需要地域南美洲正在2020年受疫情作对，产量低落，中邦进口铜精矿TCs毗连下行。中邦举动中逛“创制邦”神速复工复产，工业勾当受外需拉动，出口强劲援手经济增加，供需“错配”下，至2020岁晚环球可统计的铜库存一经抵达同期低位程度。2021年，环球铜精矿供应从容修复，咱们估计同比增加2.6%，而废铜供应受东南亚疫情几次以及海运拥堵影响不才半年变得紧缺，加上中邦局部省份的“限电”作对冶炼厂临蓐。咱们估计2021年中邦精辟铜产量增补5.4%，环球精辟铜产量同比增加2.2%，铜供需缺口扩充，截至目前，环球可统计的铜库存处于低位。同时咱们当心到，十月LME刊出仓单占比明显增补，不排斥有人工要素，但正在库存较低的情形下，代价对格外的需要作对事变恐怕更为敏锐。
需要端，自本年二季度，海外受疫情影响的矿山渐渐复兴运营、新增矿山产量爬坡就手，抵消了短期罢工、事情和老矿山品位下滑的影响，铜精矿根基面起首渐渐宽松。正在呈文《铜：需求换挡，需要可期》中，咱们梳理了矿端的供应情形，测度本年和来岁环球铜精矿供应同比区分增补2.6%和3.9%。
需求方面，咱们估计来岁美邦耐用品消费增速将有所回落，环球铜需求同比增速从4.6%放缓至3.2%。铜需求增量紧要来自于环球光伏、风电装机(电源投资)，以及新能源车，咱们估计这两个范畴合计用铜量正在本年和来岁均仍旧30%阁下的同比增速，区分占终年铜需求的8.3%和10.5%。
咱们估计2022年铜的供需平均缺口缩窄，但“再平衡”的起始是较低的库存，短期的供应作对事变和时令性需求增补将很容易变成阶段性的缺口并支持代价。中期来看，咱们信任铜的需求将接续受益于能源转型和下逛电气化，但仍需跟踪光伏装机是否依期兑现，以及缺“芯”对新能源汽车行业的接续影响。供应端，现有矿山扩筑和已投项目产量爬坡奉献增量实在定性较强。而2023年之后，老矿山品位下滑、大型新矿山较少、新投项目铜投资密度下降等要素将越发凸显，潜正在需要增量能否就手完成仍需接续跟踪。
本年邦内电解铝供应无间受到“限电”、能耗操纵、洪涝等要素作对，且正在三四时度作对影响扩充，同时“限电”步伐趋苛也影响了电解铝消费。咱们估计本年邦内受影响削减的年产能约320万吨，铝价抬升也刺激局部复产有共98万吨。云南于12月至来岁5月将处于枯水季，云南以及南方电网笼罩省份电力紧缺情形料难革新，本地已减产的产能和待投产能来岁上半年恐怕难以投产复产，综上咱们估计本年和来岁中邦电解铝产量增速区分为3.6%和2.6%。中邦以边区区，受电价上涨影响，一经闪现荷兰的11万吨电解铝产能停产，来岁新增供应将紧要来自南美、俄罗斯、马来西亚等地域冶炼厂增产和复产，咱们估计中邦以边区区今明两年产量增速区分为3%和3.9%。
别的，电解铝本钱抬升显着。氧化铝和电力本钱各占电解铝临蓐本钱40%-45%阁下，本年三季度氧化铝代价因海外事情、邦内减产、原原料(纯碱)涨价等要素代价上升55%。电力方面，如咱们正在呈文《环球电价上涨：供应新危险》中所述，9月-10月，欧洲自然气、海运煤炭现货代价神速拉涨，海外众地电力代价上涨，固然11月份欧洲均匀电价有所回调，但相关于环球其他区域的电解铝厂，欧洲应用现货电力代价的电解铝厂本钱照旧处于高位，处于本钱弧线的右侧区间。邦内，邦度发改委发外有序摊开燃煤发电电量上彀电价通告[2]，个中高耗能企业燃煤发电市集生意电价不受20%上浮节制，实在电费浮动仍需参考各个地方政府的通告，但这无疑正在中期内抬升了依赖燃煤电力的电解铝临蓐本钱。固然近年来局部铝厂将产能变化到水电更厚实的地域来削减排放，但邦内电解铝厂电力出处中，煤电占比仍高达88%。比拟之下，中邦全社会发电量燃煤占比一经逐年下降至2020年的68%，“碳中和”靠山下，咱们估计中邦自备电厂的筹划境遇恐怕面对更众的节制和晦气前提。
需求端，铝也受益于光伏装机和新能源汽车。遵照邦际铝业协会对区别品种汽车单车耗铝量逐年蜕变的预测，以及中金汽车组的环球汽车产销预测，咱们准备得出，本年和来岁对铝的需求正在区分同比增补17%和3%，个中新能源车耗铝同比区分增补99%和49%至168万吨。咱们估计光伏装机对铝的耗费量今明两年同比区分增补31%和42%至切近500万吨。新能源车以及光伏装机的需求增量正在本年和来岁区分增补43%和44%，占环球铝消费比例从6.8%晋升至9.5%。此外，探究到来岁1月1日起首执行的电解铝行业阶梯电价计谋[3]以及其他合于能耗操纵的条件，咱们估计来岁以及中期来看，废铝用量恐怕会有所晋升，若其供需趋紧，短期原铝反替换废铝而间接支持铝消费的故事恐怕再度产生。
归纳来看，“碳中和”方向下“新旧”转型之际，家当计谋对某一行业供应的影响往往不是独立的，恐怕变成供应链内众个商品(席卷电力)之间的彼此限制，正在这些动态要素影响下，铝的供需平均恐怕会闪现区别功夫和空间之间振动增大的形象。需求端，小金属硅、锰、镁正在部分区域的接续欠缺恐怕会间接影响电解铝的需求。供应端，咱们以为来岁邦内电解铝复产和新投产能能否就手完成仍具有不确定性，跟着欧洲进入冬季，其能源需要题目和电力代价振动是否会惹起电解铝厂蚀本减产也另人操心，且海外电解铝厂复产大家存正在耗时久、产量爬坡慢的题目。这些潜正在供应端的不确定性成为边际变量，将决策来岁铝的供需缺口是否会接连扩充。
本年三月份，青山宣告预备将镍生铁转化为高冰镍用于电池级硫酸镍的临蓐，镍价随之下跌。尔后镍价企稳上升，紧要来源是强劲的不锈钢产量增加以及一级镍临蓐减量。玄月中旬，中邦局部省份“能耗双控”影响了不锈钢产量，但据咱们分解四时度不锈钢减产力度趋缓，咱们估计本年和来岁中邦不锈钢产量增速区分为8.4%和5.5%。因为中邦限影戏响，镍生铁产量从玄月起首环比低落，且本年印尼不锈钢产量同比增加84%，向中邦出口的镍生铁量不足预期，结果即是邦内镍生铁代价再现坚挺，乃至相关于LME镍价闪现升水，青山原定于10月生产的高冰镍也由于镍生铁利润较高来源而推迟生产，恐怕于来岁起首多量量供货。
别的，印尼禁止镍矿出口后，中邦70%的镍矿进口来自于菲律宾，菲律宾镍矿掉品的题目也影响了高镍生铁的产量。而关于不锈钢厂来说，为了增补镍含量，不锈钢厂纯镍和废不锈钢的增加比例都较高，这正在必定水平上拉动了本年一级镍的消费。咱们当心到本年年头至今中邦一级镍净进口量比客岁同期高96%，而二级镍累计净进口量比客岁同期低4%。邦内的镍库存接续下降，年头至今，邦内可统计的库存量下降了57%。
来岁，供应端咱们紧要合怀印尼的镍生铁增量以及HPAL投产情形。本年蒲月份，力勤HPAL项目获胜投产，符号着中邦HPAL工艺越发成熟，也胀动了仍正在创设中的湿法项目。10月24日，力勤OBI镍钴项目HPAL高压酸浸二系列投料典礼正式起首。自此，所有一期湿法项目周全投产，也符号出力勤OBI镍钴项目湿法一期项目由创设期周全转入临蓐期。该项目年产氢氧化镍钴产物中镍金属量约3.75万吨，钴0.5万吨。咱们估计来岁新增湿法产能合计3.15万吨，紧要来自力勤OBI二期、青美邦和华越镍钴项目投产，之后其运转产能将逐年爬坡。来岁咱们估计印尼仍有45万吨镍生铁产能增补，紧要来自德龙、青山和力勤。咱们以为因为印尼镍生铁增量较大，来岁NPI恐怕闪现过剩，探究到本年10月中旬之后高耗能企业燃煤电价上浮不受节制，邦内高本钱镍生铁临蓐商成为边际临蓐者，恐怕正在来岁NPI闪现过剩的形势下起首减产。
电池需求方面，咱们准备得出，本年环球三元电池耗镍量为为25万吨，来岁将同比增加82%至45万吨，之后增速有所放缓，固然面对必定水平上磷酸铁锂电池的替换，但高镍趋向稳固，咱们估计三元电池耗镍量正在2025年将抵达120万吨。
瞻望来岁，咱们估计不锈钢需乞降产量增速渐渐低落，而来自电池的需求照旧强劲，探究到印尼镍生铁增产放量，来岁镍生铁恐怕闪现过剩，而跟着印尼湿法项目(HPAL)以及青山镍生铁转高冰镍投产，来自印尼的供应增量恐怕使得镍的根基面渐渐走向宽松。不确定的要素紧要席卷印尼出口计谋蜕变、新项目投产不就手、邦内不锈钢和镍生铁厂受到“减碳”干系的计谋管束。
迄今为止，锡价屡改进高，紧要是由于强劲的需求增加以及需要作对变成的供需缺口接续乃至扩充，邦内和海外的生意所库存均抵达史书低位。遵照ITA环球锡消费者问卷考查(样本占环球消费47%)，2020岁晚受访消费者的精辟锡库存增补至1.8万吨，而因为本年强劲的需求，这局部累积的库存接续削减。
需要端，全邦紧要精辟锡临蓐商印尼天马公司通告称2020年因为疫情来源，其精辟锡产量同比削减35%至4.57万吨，且本年上半年产量仅有1.2万吨，同比削减57%。但2020年印尼精辟锡的出口量只下降了3.7%，2021年印尼出口从四月起简直复兴至疫情前途度，咱们推想是印尼的私营冶炼厂以及其邦内的库存奉献了出口。本年邦内精辟锡受限电、检修影响，产量有所振动，但因为海外市集需要越发严重，截至玄月累计奉献了1.2万吨的出口量，四时度咱们估计广西冶炼厂复产和马来西亚MSC复产将会带来边际增量。但仍需当心的是，除了印尼出口许可证更新题目，进入雨季，强降雨天色恐怕会影响印尼海上锡矿开采而对其供应发作作对。
平居生存中，咱们很难当心到锡的存正在，但它实在存正在于方方面面。咱们以为锡的需求将接续受益于光伏装机(焊锡带)和半导体出货增补。咱们考试从终端范畴测算锡需求的增速。光伏装机方面，咱们紧要测算了光伏焊带的耗锡量，本年和来岁区分同比增补31%和42%至2万吨和4万吨，占总需求份额区分为6%和8.4%。而半导体和集成电道方面，遵照邦际锡业协会Jeremy Pearce[4]，“‘芯片小型化’趋向下，目前单元电道板的耗锡量惟有十年前的50%，而接连削减的空间一经出格小”，咱们测度半导体范畴耗锡量的增速与半导体出货量增速一经出格邻近。
操纵美邦半导体进出口代价指数和全邦半导体营业统计机合统计的环球半导体出货金额数据，咱们估算了环球半导体出货量，这一数据正在客岁四时度起首加快上行至本年六月，随后其同比增速正在高位企稳。按年度准备，2020年半导体环球出货量增加7.6%，而本年年头至八月，半导体出货量同比增加了25.6%。这个中的来源，恐怕有“居家办公”的影响，这一局部需求增量恐怕难以接续，但咱们照旧对下逛运用电气化以及5G前景下半导体消费增速仍旧乐观。
咱们估计本年环球精辟锡产量同比有所复兴，但仍未抵达疫情前的程度；与此同时，需求强劲变成供需缺口增大，邦外里可统计的库存抵达众年新低，咱们估计来岁来自半导体的需求增速恐怕从高位有所回落，但仍比疫情前的增速要高，环球锡供需缺口恐怕从容收窄，但目前生意所、和消费者端的库存都一经很低，海运严重和任何供应作对事变都很容易推高代价以及部分区域升水。
本年精辟锌的产量再三收到作对，比方中邦的限电计谋、欧洲冶炼厂因电费高企而安插错峰临蓐，但邦内的锌精矿进口TC照旧仍旧正在低位，来源紧要是海运拥堵和邦内冶炼厂冬储需求支持。需求端，本年锌的终端需求受环球汽车产销反弹以及创制业需求反弹拉动，海外库存开启从容去库。但比拟海外市集，中邦的供需都显得更弱，紧要由于中邦下半年“能耗双控”对钢材产量的节制必定水平上拖累了中邦镀锌钢板的产量和个中锌的消费；另一方面，中邦邦储自六月底至玄月底的月度扔储，合计扔储量为18万吨。咱们看到中邦的精辟锌社会库存正在古板“旺季”并未依期削减，并有小幅累库。
短期来看，跟着11月初欧洲电价有所回落，本地锌冶炼厂蚀本情形有所缓解，但进入冬季，能源代价高以及电价仍存正在上行危险，咱们将接续跟踪这一要素对本地工业企业的影响。目前已有减产的欧洲锌冶炼厂通过错峰临蓐的式样节减电费本钱，固然目前欧洲的升水仍正在高位，探究到2021年度长协TC为159美元/吨而现货TC正在80美元/吨，采购现货锌精矿的冶炼厂面对更大蚀本危险。这将对短期内的锌价供给支持，但进入来岁，跟着环球汽车销量增速以及创制业增速回落，锌的供应作对危险消弭，其供需根基面恐怕接受更大的压力。
因为海外市集电池替换需求激增，本年中邦以外铅库存神速下降至史书新低；而邦内铅库存上升至史书高点，这紧要是由于再生铅产能的神速扩张。咱们看到固然局部再生铅企业一经闪现蚀本，但其产能仍正在扩张；而原生铅冶炼厂仍靠副产物收入仍旧利润。本年前三季度原生铅和再生铅总产量同比上升26%。八月起，邦内铅对亚洲周边邦度出口剩余窗口一经掀开，但因为订船贫窭，精辟铅出口较为滞后，邦内和海外市集通畅性较差，仅完成了8月份的四千众吨和9月的1.5万吨，咱们估计出口仍正在接续。进入玄月中旬，邦内铅库存不再接连累积，但照旧处于史书高位，十月份河南省限电的通告对原生铅冶炼厂发作小幅影响，但库存高位下代价对限电减产并不敏锐。
中邦原生铅产量客岁和本年前三季度区分增加了4.4%和4.5%，而铅精矿进口同比区分下降了16%和10%。探究到原生铅冶炼厂利润微薄，咱们测度有一局部冶炼厂以进口银精矿的步地完成了进口，本年前三季度，中邦银精矿进口量增加率19%。中邦进口铅精矿TCs产物从七月的低点40美元/吨从容攀升至70美元/吨，但这并不代外原料端变得宽松。探究到中邦精辟铅出口不畅，外里价差扩充，目前邦内冶炼厂应用邦产铅精矿的本钱照旧低于进口矿，叠加冶炼厂冬储需求，咱们估计短期内加工费恐怕不乱正在低位。进入来岁，探究到铅酸电池占铅总需求80%以上，而这局部海外需求本年的高增速恐怕难以保护。供应端，邦内再生铅产能扩张以及位于欧洲(Ecobat)和美邦(Clarios)两家冶炼厂复产奉献增量，来岁铅的供需平均承压。
本年下半年跟着通胀预期回落，黄金市集逐渐从“再通胀”回归根基面，利率驱动成为金价短期振动的主导要素，能够看到，COMEX金价走势与CFTC投契净众头调剂高度干系。但过去胀动金价上涨的避险溢价仍未所有开释，5月从此SPDR黄金ETF减持放缓，与金价走势有所摆脱。截至11月初，疫情岁月增持的400吨黄金ETF中尚有100吨阁下尚未开释，黄金去投资化经过仍未已矣。咱们曾正在2021年8月23日发外的筹议呈文《黄金：从“再通胀”回归根基面》中提示，本质利率于“负区间”的回升拐点是触发避险资金退出的合头时点，近期美邦本质利率仍正在低位停留，恐怕并没有所有成家经济修复水平，短期内黄金或被高估。美邦ECRI领先目标已从8月底进入回升通道，且早已复兴至疫情前途度。咱们以为，通胀预期作对下，短期内黄金市集恐怕更合怀抗通胀的设备价格，美邦本质利率修复经过恐怕被延后，但关于异日3-6个月，市集危险偏好回升，黄金代价恐怕仍将面对ETF减持的压力，咱们估计SPDR黄金ETF持有量最晚将于1Q22回到疫情前途度。
11月4日凌晨(北京功夫)，美联储11月FOMC聚会宣告正式开启缩减购债，活动性收紧计谋正式落地。基准情状下，储将于来岁年中落成缩债，并于年终正式开启加息。跟着SPDR黄金ETF减持完毕，活动性收紧周期开启后，美债长端利率将成为黄金市集的代价主导要素。以史为鉴，咱们对2013-2019年储举办Taper、加息计划和加息岁月，美债长端利率和黄金代价的再现举办复盘判辨，并勾结根基面近况，对本次活动性收紧周期中的利率和金价再现举办如下剖断：
Taper阶段：本质利率回正将支持利率上行。2014年1月美联储正式起首减少购债，邦债需求削减下，美债长端利率不升反降，激励黄金代价大幅调剂。市集集体以为，当时长端利率的分外回落是其对2013年5月美联储开释Taper信号时的太过反映举办调剂，能够看到，正在当时的Taper Tantrum岁月，美债10年期本质利率从-0.74%神速回正至0.87%。与2013年有所区别，本次市集已对美联储的活动性收紧计谋举办了充实订价，且疫情扰动下，Taper信号开释并未触发本质利率回调，而今仍有100bp的回正空间，咱们剖断正在Taper靴子落地后，美债长端利率更有恐怕仍旧上行趋向，估计将正在1Q22达到2.1%，岁月金价下行压力不减。
加息计划阶段：加息预期消化后黄金或有阶段性时机，FOMC聚会扰动值得合怀。基准情状下，咱们剖断美联储将于来岁中旬落成减少购债，市集或将于来岁2Q-3Q进入加息计划阶段。记忆2015年12月美联储开启加息前，市集通过了为时一年阁下的加息计划阶段，咱们从期货市集隐含的计谋利率中能够看到，正在加息计划前期(2015年1-4月)，美债长端利率对加息预期的转化较为敏锐，此时市集对加息次数的预期仍处调剂阶段。而跟着市集预期渐渐不乱正在加息1次，长端利率一次性从0.4%上调至2.3%后，对加息预期的敏锐度有所低落，正在后续加息计划阶段乃至有所回落。黄金的再现与长端利率肖似，正在加息计划前期有所下调，而正在加息预期趋稳落后入震动调剂阶段。值妥当心的是，2015年美联储历次召开FOMC聚会的前后一周岁月，黄金代价易闪现走势拐点或大幅调剂。实在来看，2015年1月FOMC聚会正式宣告已矣Taper，金价筑顶回落；3月FOMC聚会岁月加息预期趋稳，金价止跌震动；11月FOMC聚会根基确定年终举办加息，金价下调到位，是以正在12月聚会正式启动加息时并未大幅下跌。基于以上判辨，咱们剖断，正在来岁进入加息计划阶段后，美债长端利率和黄金代价的再现或将与2015年似乎，长端利率不会接续上行，而金价正在消化加息预期后，或会闪现阶段性时机。咱们提示正在2H22能够适度上调黄金正在大宗商品设备中的优先顺次，当然也要当心FOMC聚会恐怕激励的短期振动。
加息阶段：长端利率不会接续上行，黄金并无显着承压。记忆2016-2019年美联储加息阶段，咱们察觉美债长端利率并未随计谋利率上调而接续晋升，岁月美邦联邦基金利率累计上调400bp，而10年期美债利率仅升高40bp。同样，2004-2006年岁月，美联储上调计谋利率250bp，而10年期美债利率仅累计调剂45bp。别的，能够看到正在这两段美联储加息周期中，黄金代价并无显着承压，根基保护振动行情。是以，咱们剖断黄金正在来岁正式开启加息后恐怕不会接续下行，乃至正在环球经济增速放缓下，避险设备属性或将对金价供给必定支持。
往前看，异日3-6个月，本质利率回正将接连压低金价，其一方面将驱动SPDR黄金ETF中的100吨持仓减持到位，据咱们的模子阴谋，这将袪除而今黄金代价中50美元/盎司阁下的避险溢价。另一方面，通胀预期正在取暖季后会有回落，叠加美债长端利率正在1Q22升至2.1%的基准剖断，黄金代价恐怕将正在1Q22回到1600美元/盎司的代价低点，较咱们此前的预期有所推迟，这紧要源于疫情几次和通胀预期高企对本质利率纠正经过的扰动。异日6-12个月，去投资化经过已矣后，跟着市集进入加息计划阶段，正在加息预期趋稳消化后，美债长端利率或将暂缓上行，金价恐怕会有阶段性时机，咱们剖断正在来岁二、三季度末黄金或将回调至1650和1700美元/盎司。而年终邻近加息周期，叠加环球紧要邦度经济增速回落，黄金避险设备需求晋升下，咱们预期金价或于来岁年终升至1800美元/盎司。
本年10月从此，金银比价有所回落，恐怕和美债是非利差的转化相合。一方面，美债长端利率加快上升，对黄金代价变成必定压制；另一方面，通胀预期抬升，本质利率上运动力亏损，利好贵金属代价。往前看，冬季燃油代价上涨恐怕使得通胀预期保护高位，叠加美联储加息预期不减，短期内金银比比价的走势恐怕延续。瞻望来岁，通胀预期正在取暖季事后会相应回调，而正在美联储正式进入加息周期后，短端利率恐怕跟着计谋利率上升，恐怕闪现是非端利差收敛，黄金代价再现或将优于白银。
跟着各邦农业临蓐逐渐复兴，新作年度环球玉米、大豆增产预期较强，产量可能率有所升高，农产物市集储蓄增产潜力，供需布局处于动态修复调剂期。咱们以为，2021/22年度环球农产物需要偏紧态势将有所好转，需要溢价或逐渐降温，库存消费比从容回升。但须要认识到，新作年度环球农产物营业及邦内消费量仍仍旧神速增加态势，供需根基面偏紧的底层逻辑未变，咱们以为环球农产物代价固然自本年5月高位回落，但低库存靠山下，新季年度农产物代价可能率保护高位震动，代价重心较平常年份仍然位于高位。同时，需戒备阶段性、区域性供需错配对代价的影响，南半球作物正处于孕育合头期，天色要素扰动对产量的影响仍存不确定，但咱们估计新作年度环球农产物代价攻击新高的概率不大。
受环球玉米需要偏紧及晦气天色要素影响，本年二季度环球玉米代价涨至近八年来高位。跟着旧作玉米供需严重逐渐兑现市集预期，叠加三季度天色优异利好作物孕育，新作玉米丰产预期逐渐深化，邦际玉米代价高位回落。进入2021/22年度，据美邦农业部(USDA)数据，环球玉米播种面积及单产预期均有明显升高，玉米产量显着增补，同时新作玉米年度饲用消费、工业消费及进出口营业量仍仍旧较高增加，是以正在“供需两旺”形式下，咱们以为，固然2021/22年度环球玉米库存消费比有所修复，但供求相合远未抵达宽松水平，需要侧仍缺乏弹性，邦际玉米代价或将保护高位震动走势，代价重心较平常年份仍处于偏高程度。此外，须要当心邦际原油代价恐怕会影响乙醇临蓐商的利润率，并恐怕将邦际玉米代价带向与原油雷同的目标。邦内方面，咱们以为，新年度玉米市集供需缺口将可能率保护，计谋层面仍会从“增产量、促进口、饲用替换”等众角度接续发力，保护邦内玉米有用需要，但需当心小麦举动口粮库存去化速率较疾，是以咱们以为新作年度小麦饲用替换量或将有所下滑，进口量或将有所增补，邦内玉米代价可能率保护高位震动，底部支持较强。
总体来看，2021/22年度环球玉米播种面积或将抵达2.00亿公顷，较上年度增补1.37%，创史书新高。环球玉米产量预期达11.98亿吨，较上年度大幅增补7.42%，受此影响，咱们估计新作年度环球玉米期末库存增补4.05%至3.02亿吨，固然库存有所修复，但仍低于五年均值程度(3.12亿吨)，库存消费比为25.4%，仍低于五点均值2.05个百分点。主产邦方面，咱们估计2021/22年度美邦玉米产量为3.815亿吨，较上年度大幅增补6.43%，单产升高2.97%至11.08吨/公顷，期末库存与上年度比拟虽大幅增补21.30%至3810万吨，但仍明显低于五年均值程度(4509万吨)。2021/22年度巴西玉米丰产预期较强，咱们估计产量或将抵达1.18亿吨，较上年度增补37.21%，期末库存预期升至843万吨，较上年度增补78.22%，已高于五年均值程度(660万吨)。2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)产量预期为3800万吨，较上年度增补25.41%，期末库存预期上升1.11%至91万吨，但仍低于五年均值程度(115万吨)。邦内方面，咱们估计2021/22年我邦玉米播种面积抵达4267万公顷，较上年度增补3.42%，单产升高0.84%至6.37吨/公顷，新作年度产量为2.71亿吨，较上年度增补4.61%。为有用担保供应，2021/22年度我邦玉米进口量可能率仍保护正在2000万吨以上程度，终年赢余约为24万吨，较上年度低落78.0%，玉米市集供应仍将保护偏紧态势。
总体来看，2021/22年度环球玉米消费量约为11.86亿吨，较上年度增补4.85%，明显高于五年消费均匀增速(1.70%)。个中，饲料消费量抵达7.46亿吨，较上年度增补3.16%；环球玉米出口量接连仍旧上涨势头，恐怕将初度冲破2亿吨，较上年度大幅增补13.5%。环球玉米进口量与上年度比拟略有下滑，但仍保护正在1.8亿吨以上高位。主产邦方面，2021/22年度美邦玉米消费量仍保护正在较高程度，抵达3.12亿吨，较上年度增补1.77%。个中，饲用消费为1.44亿吨，较上年度小幅上涨0.94%，出口量较上年度低落11.43%至 6350万吨，但仍处于史书同期较高程度。2021/22年度巴西玉米消费量达7300万吨，较上年度增补4.29%，个中，出口量或同比大幅增补115%至4300万吨。2021/22年度乌克兰玉米(非转基因)消费量为650万吨，较上年度低落8.45%，但出口量预期显着增补，恐怕抵达3150万吨，同比大幅上涨32.35%。邦内方面，2021/22年度我邦玉米消费量或将抵达2.91亿吨，同比增补3.03%，赶过五年均匀增速(1.47%)。个中，饲用消费接连仍旧增加态势，抵达1.87亿吨，同比上涨3.89%。工业与食用消费较上年均小幅增补，涨幅区分为2.5%和1.1%。
本年下半年从此，跟着南美大豆丰产上市，环球大豆供需严重形势略有和缓，叠加新作大豆种植区天色较好，代价震动回落。进入2021/22年度，据美邦农业部(USDA)数据，环球大豆“产亏损需”情形或将有所好转，美邦、巴西等主产邦库存消费对比上年度均有所修复，需要溢价或将逐渐降温。咱们以为，环球新作大豆供需布局虽有必定修复，但新季大豆消费仍仍旧强劲，叠加拉尼娜天色对南美大豆产量的影响仍存不确定性，咱们估计邦际大豆代价回落空间有限。邦内方面，受种植面积下调影响，2021/22年度我邦邦产大豆产量或将有所下滑，正在饲用消费仍旧较强增加的靠山下，新季大豆进口量将会增补。咱们以为，我邦大豆对外依存度较高，供求相合受进口大豆影响较大，因为新作年度环球大豆丰产概率较强，是以来岁我邦进口大豆需要有担保，进口大豆代价或不会赶过前期高点，但代价重心仍处于偏高地位。
总体来看，咱们估计2021/22年度环球大豆播种面积将抵达1.32亿公顷，同比增补3.35%，创史书新高，大豆产量预期达3.85亿吨，同比大幅增补5.44%，受此影响，新作年度环球大豆期末库存预期约为1.05亿吨，同比增补5.46%，略高于五年均值程度(1.03亿吨)，但环球大豆库存消费比为27.72%，仍低于五点均值1.13个百分点。主产邦方面，2021/22年度美邦大豆产量约为1.21亿吨，同比增补5.50%，单产升高0.87%至3.46吨/公顷，期末库存预期升至871万吨，同比增补24.96%，但仍显着低于五年均值程度(1332万吨)。2021/22年度巴西大豆丰产预期较强，产量或将抵达1.44亿吨，同比上涨5.11%，期末库存预期升至2825万吨，同比上涨4.82%，略高于五年均值程度(2808万吨)。2021/22年度阿根廷大豆产量预期为5100万吨，同比上涨10.39%，但受出口计谋调剂及天色要素影响，咱们以为增产预期存正在较大不确定性，期末库存预期为2575万吨，同比低落3.38%，明显低于五年均值程度4782万吨。邦内方面，2021/22年我邦大豆播种面积有所下滑，约为934.7万公顷，同比低落5.41%，单产升高0.61%至1995公斤/公顷，新作年度大豆产量约1865万吨，同比削减4.85%。我邦大豆进口依存度较高，正在产量有所低落的靠山下，2021/22年度我邦大豆进口量或将冲破1亿吨，增至1.02亿吨，同比增补3.45%。本年度大豆赢余量约为142万吨，同比低落70.90%。
总体来看，咱们估计2021/22年度环球大豆消费量约为3.77亿吨，较上年度增补4.06%，五年消费均匀增速为2.67%。个中，环球大豆压榨量为3.28亿吨，较上年度增补2.71%，环球大豆营业量较客岁也有所增补，出口量为1.73亿吨，较上年度增补3.25%，创下史书新高。进口量较上年度比拟增补3.42个百分点，为1.71亿吨。从主产邦来看，2021/22年度美邦大豆消费量处于史书高位，达6285万吨，较上年度增补3.13%。个中，大豆压榨量为5960万吨，较上年度增补2.30%，出口量较上年度低落7.75%至 5688万吨，但仍高于五年均值5400万吨。2021/22年度巴西大豆消费量抵达5035万吨，较上年度增加1.88%，个中，出口量较上年度大幅增加至9300万吨，涨幅约为14%。别的，2021/22年度阿根廷大豆消费量为4940万吨，较上年度增加5.22%，出口量较上年度有所增加至635万吨，同比上涨23.30%。邦内方面，2021/22年度我邦大豆消费量或将抵达1.19亿吨，同比增补5.14%。个中，压榨消费接续仍旧强势增加，抵达1.01亿吨，较上年增加5.97%，而直接食用和种用消费相对保护不乱。受大豆压榨量明显增补影响，2021/22年度豆油产量较上年增补4.25%至1767万吨。
进入四时度，我邦生猪代价有所反弹，但咱们以为代价反弹空间较为有限。向前看，咱们估计，来岁一季度末，节日效应事后，需要压力或重启，生猪代价可能率接连回落。中永恒来看，咱们以为，本轮猪周期可能率正在来岁二季度逐渐走出，来岁下半年我邦生猪行业或将进入新一轮发扬时候，猪价可能率逐渐回升，但异日咱们以为跟着生猪行业家当鸠集度的无间晋升，计谋层面临于猪周期的调控会逐渐深化，产能或可能率操纵正在3700-4100万头(能繁母猪存栏)，是以来岁下半年生猪(外三元)均价重回20元/千克的概率较小。
一是能繁母猪存栏绝对数目仍较大。截至本年三季度末，我邦能繁母猪存栏量为4459万头，虽较二季度4564万头低落2.3%，但仍切近平常保有量的110%。同时，临蓐仍正在惯性增加，8月份生猪存栏环比增加1.1%，已毗连6个月增加。9月生猪存栏是43764万头，同比增加18.2%。二是临蓐效劳无间优化，二元母猪占比逐渐回升。因为三元母猪临蓐职能低于二元，是以加疾落选低产母猪也许升高母猪孳乳效劳以及饲料转化率。现阶段，从母猪存栏布局看，二元母猪占比显着回升，9月末二元母猪存栏占比72%，较客岁同期上升15个百分点。三是冻肉库存虽耗费从容，但仍保护较高程度。截至10月底，世界冻品库存占比约20%，较客岁同期越过6个百分点。同时，本年1-9月猪肉进口量赶过300万吨(314万吨)，咱们估计进口冻品库存仍需可能5-6个月功夫消化，总体看，冻品库存压力仍是压制猪价的要紧要素。综上，咱们估计来岁生猪供应相对过剩形势或将保护至二季度。
一是计谋性收储对消费端影响较小。收储计谋的发外更众为辅导性子，比拟我邦总消费量级，收储的量级很难起到决策性影响，旨正在通过发动市集信仰，以功夫换空间，助力家当渡过周期底部。二是受疫情影响，节日消费提振效应或不足预期。咱们以为，疫情导致的消费布局蜕变难以疾速回归，同时各地疫情几次，集合勾当受限，消费端仍存较大不确定性。三是来岁春节事后的消费淡季导致猪价恐怕接连走低。从猪周期划分来看，咱们采纳2006年从此世界22省市生猪均匀代价数据为筹议对象。为使猪周期划分阶段更为凿凿，咱们对数据的功夫趋向性举办删除，遵照对数据的判辨，咱们将2006年至今猪周期划分为四个阶段，察觉每轮猪周期展示3.5-4年的周期性蜕变次序(2006.7-2010.4、2010.4-2014.4、2014.4-2018.5、2018.5-至今)，而且前三次猪周期都是正在每年春节遗失节日效应后的二季度已矣。
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